清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心近日举办“不动产私募投资基金试点”专题研讨会，该会议也是中心持续举办的“中国不动产金融新生态”系列活动之一。会上，高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升分享观点。
以下为会议发言实录：
中国不动产金融循环初步形成
不动产资管行业发展空间巨大
全球范围内，不动产私募股权基金是非常成熟的投资品类。高和资本作为行业领头机构，也参与国内相关政策的讨论和推动，请您介绍下此次不动产私募投资基金试点出台的政策背景，其出台是为了解决哪些问题？相较于国际市场，中国的不动产私募市场还存在哪些差距和不足？
周以升：本次政策出台是延续去年年底，为促进房地产健康发展，证监会颁布的“第三支箭”。其中第五条，不动产私募投资基金相关政策（的颁布）是出于对中国房地产行业调整的深刻认识。监管层清楚，目前必须要促进股本市场的发展，如果没有强大的股本市场支持，去杠杆的过程很难完成。对微观主体而言，开发商的现金流量表的调整将是一个剧烈的过程，此外还有资产负债表的调整，两者要结合在一起看。因此，从企业端看，此次试点的关键在于纾困、盘活以及促进行业转型。从投资人端看，中国一直以来，缺少中等收益、中等风险的投资产品，而不动产金融囊括了公募REITs、不动产私募投资基金等类别，满足上述投资要求。这一另类投资市场非常重要，但在国内发展还比较慢。
上述两个背景结合起来，就构成了推出不动产私募投资基金试点的可能性。特别是，最近部分机构投资人认为存在资产荒，需要一个能将资金端和资产端结合起来的媒介，形成完整的市场，同时也可以促进行业的健康发展。但这一行业在中国的发展仍处于早期阶段，与国际市场相比，我们还存在以下特点：
第一，行业规模较小、渗透率低。预计国内仅有两、三千亿人民币的体量。反过来对比，以美国为例，仅商业不动产（包括基础设施在内）的规模约十万亿美元，其中，不动产私募投资基金的规模约为一万亿美元左右。因此，美国的渗透率较高、规模较大，相比之下，中国仍处于较为早期的发展阶段。国内渗透率低，市场功能未充分发挥。
第二，相对于境外机构，中国管理公司的整体规模较小，最大的也仅有五、六百亿的管理规模。头部机构仍有巨大发展空间。
第三，也是非常重要的一点，业务模式较为单一，主要体现在以下方面：1）偏被动的存量盘活类占多数，真正主动进行深度管理，包括纾困、深度改造运营等的较少；2）业态相对单一，产业园、物流这类管理较简单、偏基础设施类的，在过去发展较快。但一些相对复杂、需要深度运营的资产相对较少，如购物中心、长租房等；3）一、二级联动尚未形成，公募REITs市场本身也在发展的过程中，目前还是以单项目的私募市场为主，真正大规模、集团化的重整比较少见。
中国不动产私募投资基金市场现处于非常早期的发展阶段。从历史眼光看，中国对标的大体是美国市场；从市场周期的角度出发，中国当前的节点相当于美国1987年左右。我们可以看到，黑石于1985年成立，喜达屋于1991年成立。
但未来，中国的本土机构一定会发挥优势，因为不动产私募投资基金本土化属性较为明显。其解决的问题，如纾困、存量盘活、促进行业转型，必须深深根植于中国目前微观企业所面临的问题，如法律、财务以及可能涉及到城市更新改造、非改居、非改保等。此外，行业发展的政策边界较为模糊，需要市场机构与政策部门紧密互动，这是个演化和共生的过程，本土企业显然是有优势的。因此，我对行业的发展比较乐观，相信未来我国的行业规模会超过美国，也会为房地产行业的纾困、出清、盘活、转型做出贡献。
在中国，不动产私募投资基金通常被称为Pre-REITs。与公募REITs相比，其作用有哪些相似和独特之处？它如何与公募REITs进行衔接？您对行业未来发展有哪些展望和建议。
周以升：首先我先回应前面嘉宾两个问题。第一个问题是，对于长租房此类创新型不动产业态，为什么在早期投资过程中，行业先驱是外资的投资机构？内资的不动产基金去哪里了？其实，我们从2015年开始关注长租房，也多次与行业专家交流，希望在国内尽快推动长租房基金。但实际上，投资者教育方面的工作较为困难。回顾美国或者其他成熟国家的私募基金，其成长背景可用三句话概括：第一，遇到行业周期的下调，存在所谓的底部机会；第二，存在证券工具化，包括公募REITs、CMBS在内，有助于不动产退出和盘活；第三，也是非常重要的一点，国内投资机构对不动产配置的强烈需求。这三个是必要条件，也是行业发展的充分条件。
实际上，当下最缺少的是资金方对这个行业的信心。当然，只有金融链条完整，包括公募REITs的推出，才最终让这些投资机构和LP（有限合伙人）下定决心大量进行投资。让人欣慰的是，通过三年左右的产业调整，我们已站在一个新的历史起点上。大家对公寓、购物中心等都有了更多信心，我们自己在疫情前后也投了三、四个商业项目，在长租房方面，我们也有刚落地的纾困项目。因此，我们对这个行业很有信心，我相信资本循环已经形成。
第二个问题是关于资产的下沉。过去中国商业不动产市场的特点之一是，大宗交易基本在北京、上海成交，广州、深圳、成都、南京、杭州等都不是特别多，然而REITs推出和扩容将有助于解决这一问题。
从这一轮的公募REITs，以产业园区等业态为例来看，我们发现中国资本市场价值发现功能很充分，对一线、二线、三线定价的差值不太高。特别是对于长租房，如最近的推出的长租房REITs，包含厦门、北京、上海等城市，其利差并没有私募市场那么大。因此我相信，未来公募REITs可以提供定价的指引，有助于前期Pre-REITs的价格发现。
回到Pre-REITs的问题，从广义的意义而言，我们提及的Pre-REITs是指公募REITs之前的投资基金，与不动产私募投资基金基本可以重合。但也有一种说法，狭义的Pre-REITs指的是，更接近成熟期、马上可以转变为公募REITs的基金，更类似于以前的Pre-IPO投资。这是两个不同的定义，但无论如何都可以看到，不动产私募投资基金诞生后，中国不动产金融的链条形成了闭环。
这还有一个文法的定义问题。因为REITs本身直接翻译过来是房地产投资信托基金，这与其早期在西方的发展过程有关。在美国，它起初是借助信托这种契约型法律关系来展开的，因此就延续称之为房地产投资信托，这是一个契约型的概念。实际上，市场已经有很多演化，美国实际上公司制已占多数，但名称已经约定俗成，各国也沿用了这样一个名字。到中国时，翻译为房地产投资信托基金，这往往会同国内传统的信托（信托公司发行的产品，某种程度上被污名化了）相混淆。鉴于目前国内借助公募基金载体来发起REITs，某种意义上，我认为中国的公募REITs可以叫做不动产公募投资基金，对应我们现在所说的不动产私募投资基金，这是概念上的澄清。
从行业循环而言，私募阶段的投资需要特别稳定的、可预期的公募市场的支持，不仅作为一个定价指引，还作为非常重要的退出的可能性。
虽然目前公募REITs有很积极的发展，不动产私募投资基金或Pre-REITs基金的发展仍然有挑战，有以下几个方面的问题需进一步解决：
第一，公募REITs资金用途承诺的问题。公募REITs发行所获得的资金，按照目前监管口径，有非常严格的用途承诺。如在租赁住房领域，投资人必须承诺再投入保障性租赁住房。这个对资管机构而言非常难，因为私募投资基金募集的资金是保险资金或是机构资金。要强制承诺再投到某一领域中，无论是效率上还是合规性上是很难实现的。这样的规则在试点期很有意义，能够让整个产品更可控。但未来，随着市场发挥更大力量，这个规则恐怕需要调整。这个问题很细节、具体，但也非常重要。
第二，公募REITs或私募投资基金的产融结合问题。目前，公募REITs因前期规则的历史原因，为了高效退出，尽快服务于经济，采用了相对最优的选择，即“公募基金+ABS+项目公司”，原始的产业方是作为外部管理的第三方机构。随着业态复杂化，我们需要认真思考管理人地位的问题。要实现真正的产融结合，我们需要思考产业方或原始权益人在公募REITs中更积极的管理地位，这就要在立法和资格认定上都做出突破。
第三，税收政策问题。公募REITs有其自身的税收问题，私募转公募过程中的税收问题也较为重要。比如，私募中LP（有限合伙人）的资金，如果转成公募有限合伙人的资金，有没有可能做税收递延等等，这些细节问题都特别重要。
我们讨论“租购并举”，在“购”的方面，金融体系已较为成熟甚至有过度金融化的质疑，但“租”方面的金融系统仍比较落后。
站在现在的时点，令人欣慰的是中国不动产金融的闭环终于形成。监管层也非常重视市场一线的反馈作为政策制定的基础。最终让这个新的金融循环更好支持实体经济，如纾困、存量盘活、资产负债表重塑，再到行业转型升级，让行业有更高质量的发展。
